鋼鐵機械：成本上升能否轉嫁

　　據日本媒體的報道，日本鋼鐵企業預計將和巴西較大鐵礦石生產企業淡水河谷就2010年度的鐵礦石價格達成協議，預計從4月起的二季度鐵礦石價格將上漲100%至每噸110美元左右，協議期從1年縮短為3個月。

　　歷史數據表明，在經濟及下游需求回升期，鐵礦石成本上升通常能夠順利傳導，鋼材價格、鋼鐵企業盈利及機械行業利潤率相應上升。但是，年度協議轉變為季度定價可能削弱大型鋼廠的相對成本優勢，鋼價如果自高位上漲則可能侵蝕機械行業的利潤率。我們預計在今年的初期上漲階段，鋼鐵及機械行業仍將保持盈利回升趨勢。

　　理由：

　　盡管2010年鐵礦石價格漲幅將創歷史較高記錄，但旺盛的下游需求支撐下礦石價格的上漲能夠順利向下游轉移。經測算，若礦石價格上漲100%，鋼鐵成本約上漲630元/噸，而現貨鋼價春節后的漲幅已達到600元/噸，主要鋼廠最近兩個月出廠價累計上調幅度也達到400-600元/噸，預計下個月將再次上調。歷史經驗表明，鐵礦石價格、鋼價及鋼鐵企業盈利正相關，礦價上漲通常伴隨著鋼價上漲和盈利水平回升。我們預計2010年鋼價（以5.75HRC為例）均價將達4500元/噸，同比09年上漲25%，二季度在礦石價格的大幅上漲和旺盛需求的雙重影響下，價格高點可能達到4500-4800元/噸之間，下半年鋼價范圍在4300-4800元/噸間，2010年二季度及全年盈利將環比上升。

　　季度定價可能削弱大中型鋼廠的相對成本優勢，但比2009年仍將有所改善。在經濟上升期，年度協議價通常對現貨價有較大折扣，而季度協議價與現貨價格的折扣可能縮小。我們的模擬計算顯示，如果將長協礦改為現貨價供應后，鋼鐵行業稅前利潤率將平均下降0.5個百分點。

　　鋼材價格上漲對機械行業具有雙重影響，一方面鋼價的上漲直接擠壓機械行業的利潤率；另一方面，鋼材價格上漲的時期同時伴隨著機械行業下游需求的向好，因此鋼價的上漲并不意味著機械行業利潤率的下降，根據歷史經驗，在利潤率下滑周期，鋼材價格每上漲10%，機械行業的利潤率將下降0.64個百分點。

　　不同時期鋼價上漲對機械行業的利潤率和股價影響不同。在行業回升階段，鋼價的溫和上漲意味著下游需求的恢復，規模效應帶來行業利潤率提升，機械板塊的走勢基本同步或者跑贏大市。在機械行業景氣程度高峰時，鋼價的大漲則往往面臨調控壓力，機械行業往往會跑輸大盤。從鋼價（普通中厚板）在上一個周期中的特點來看，鋼價在5000元/噸以下波動（相當于07年的水平），機械行業利潤率并不會受到大影響，超過5000元/噸，利潤率將產生較大負面影響，股價也將受到負面打擊。展望2010年，鋼價上漲對機械行業利潤率影響有限。2010年鋼材價格主要在5000元/噸以下，此外我國機械行業目前沒有達到景氣高峰時期，規模效應的提升空間依然存在。

　　投資建議：

　　由于前期市場對鐵礦石漲幅已有較高預期，預計礦石談判結果的明朗對鋼鐵股價進一步的負面影響將減弱，未來鋼材價格走勢、二季度盈利預期，以及下半年宏觀走向將成為主導鋼鐵股走勢的主要因素。我們維持推薦：1）集團公司供礦成本優惠，如鞍鋼(000898,股吧)、太鋼；2）生產高附加值鋼材，原材料成本占比較低，成本向下游轉化相對輕松，如寶鋼、鞍鋼；3）擁有礦山，如凌鋼、酒鋼、西寧特鋼(600117,股吧)，考慮到前期大幅跑贏指數，利好兌現后股價短期內可能會有波動。

　　2010年投資增速依然不低、鋼價上漲影響有限，而前期市場對調控已有所預期。我們認為機械行業2010年依然具有良好表現。個股方面，選三一、中聯、徐工（尚未正式覆蓋）、柳工(000528,股吧)、太重、北車、中集(000039,股吧)、昆明機床(600806,股吧)等機械品種。